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  • 《中华人民共和国证券法》

    证券法在广义上是指调整证券发行、交易和证券监管过程中发生的各种社会关系的法律规范的总称。狭义的证券法仅指调整证券和证券发行,不包括证券交易的规则。我国的《证券法》是广义上的证券法。其特征有:确保高度的交易安全是证券法的首要特点;证券行为是法定的要式行为;证券法是有关证券发行和证券交易的操作规程,是实用的法律技术规范;证券市场的发展越来越国际化、全球化。

    编辑摘要

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    简介/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

    《证券法》是新中国成立以来第一部按国际惯例、由国家最高立法机构组织而非由政府某个部门组织起草的经济法。《证券法》起草工作始于1992年。促成《证券法》出台的重要原因之一是1998年亚洲“金融危机”的爆发。这一事件使国内对金融风险的重视程度大大提高,尽快出台相关法律,以规范证券市场的意愿占取上风。

    《中华人民共和国证券法》(以下简称证券法)的全面修订是我国资本市场法制建设的标志性事件,许多重大条款的修订为从根本上解决影响中国资本市场发展的深层次问题和结构性矛盾创造了条件。

    新证券法共修改了146条,增加了53条新条文,删除了27条旧条文①,可谓是真正意义上的法典重纂。其中重大的修改问题,可大别为八类:②总则中证券法调整范围的修改;证券公开发行制度修改;多层次资本市场的修订;违法交易的认定与责任条款的修订;上市公司收购制度的完善;证券交易所自律管理职能的丰富与完善;证券公司监管与规范运作;国务院证券监督管理机构职责与权限的加强,等等。本报告拟在简要介绍证券法修订历程的基础上,以上述重大修订问题为主线,对证券法重大修订条款的修订要义、修订背景和理由作解释和分析,并对该条款的应用前景作出预测。

    《证券法》对确保证券市场长期稳定健康发展、保护投资者合法权益、维护证券市场秩序发挥了良好的作用。《证券法》实施一年来,证券市场运行的规范化程度有很大提高,投资者信心增强,开户数和入市资金量大幅上升;集中统一的证券监管体制逐步形成,监管体制改革继续推进;清理整顿场外非法股票交易、期货市场、证券经营机构、原有投资基金取得积极成效;《证券法》配套法规的制定已经全面展开,查处违法违规案件力度进一步加大;股票发行制度市场化改革逐步深化,证券投资基金发展迅速,网上交易和二板市场建设也提上了议事日程;各项改革不断推出,证券市场进入了一个前所未有的创新阶段。

    进一步实施《证券法》,其切入点应重点放在维护市场公平、促进制度创新两个方面。公开、公平、公正的“三公”原则是对证券市场的根本要求,但如何落实“三公原则”,则是长期困扰证券市场各个层面的一个问题。可以说,维护市场公平,是关系到保护投资者尤其是中小投资者利益如何落到实处的一件大事;而证券市场上的制度、工具创新,则是市场发展的前提条件,是市场充满活力的保障。尤其是面对中国加入世界贸易组织、证券市场与国际接轨的挑战,创新更是我们融入世界金融体系的必经之路。[1]

    出台背景/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

    从证券市场发展史上看,具有里程碑意义的证券法似乎都是诞生在危难之际。如英国的1720年的“南海事件”产生了《泡沫法案》,1844年的“铁路热”导致了1845年的《公司条款统一法案》;美国1929~1933年的大萧条产生了各州的《蓝天法》、1933年的联邦《证券法》和1934年的联邦《证券交易法》。我国人大财经委1992年8 月就成立了《证券法》起草小组,至1993年8 月经过“七易其稿”提交人大常委会审议,但是1996~1997年人们似乎忘记了《证券法草案》的存在。如果再对照1998年9月、10月的两份草案和12 月底通过的《证券法》文本,就会发现短短4个月内原草案从原则、 体例到具体条文前后变化之大令人吃惊。依常理这样的草案完全可以继续征求意见,不断完善下去。然而“势不可也”。

    一方面,国际金融环境不容乐观;另一方面,国内证券市场的运行状况也令人担忧:近年来,国有企业大面积亏损自不用说,而一向认为经营机制最灵活的上市公司利润也开始大幅度滑坡。尽管发行人在募股说明书上信誓旦旦声称盈利预测在10%以上,但1997年深圳证交所上市的375家公司(公司年报的上市公司)中, 实际净资产收益率低于10%的公司数目已达93家;(注:值得注意的是,利润率处于11%~10%的公司为103家, 业内人士多认为这是利润操纵的结果。)亏损公司49家,亏损额29.40亿元。 (注:参见《深圳证券交易所上市公司年鉴1997》,中国金融出版社,1998年版,第5~6页。)然而业绩滑坡却抵挡不住火爆的股市行情,以致于要靠《人民日报》评论员文章来泼冷水。

    更需注意的是,1997年中国全部上市公司实现利润总额为679.03亿元,而股民支付的证券交易印花税(5‰)就达237亿元。这意味着若按照综合交易费率9.5‰计算, 股民支付的交易手续费就达450亿元, 再加上开户费(个人户40元、机构户400元)、委托费(每笔本市1元,外地5元)、信息费恐怕足以抵消上述的利润总额。依照交易费用理论,这不是整体证券市场运行的低效率吗?(注:参见《中国证券报》1998年11月27日,第8版, 《证券市场对中国经济发展的贡献》(作者:房延安、戴铭)。作者竟然把这种市场低效率称作“贡献”。)1998年上市公司的整体业绩日下,股市的大盘走势低迷,而个股行情翻腾。深市上市公司中全年交易换手率最高的达1434%, 最低的为98.83%,(注:参见《中国证券报》1999年1月1日, 第2版。)而发达国家的平均换手率为30%左右。1998年查处的“琼民源公司案”、“红光公司案”……更是令人瞠目。正是目前中国证券市场大量存在的欺诈、操纵已经危及市场基础、金融安全和社会安定,立法者才抛开悬而未决的种种争议而通过了新中国第一部《证券法》。[2]

    修订历程/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

     现行证券法是1998年12月29日九届全国人大常委会第六次会议通过,1999年7月1日起实施的。证券法的实施对于规范证券发行和交易行为,保护投资者合法权益,维护社会经济秩序,促进社会主义市场经济发展,发挥了重要作用。但随着经济和金融体制改革的不断深化和社会主义市场经济不断发展,证券市场发生了很大变化,在证券发行、交易和证券监管中出现许多新情况,证券法已不能完全适应新形势发展的客观需要。

    因此在该法实施后仅仅两年,九届人大四次会议上就有31位代表即提出修改证券法的建议,此后修法呼声日显高涨,成为历次“两会”上委员、代表们关注的焦点。在十届人大一、二次会议期间,甚至有多达230位人大代表提出议案和建议,要求修订证券法。与此同时,证券监管等相关部门也通过不同形式表达出修订证券法的强烈愿望。2002年底,证监会曾拿出一份证券法修改草案,在业内小范围征求意见,在这份征求意见稿中,共计214条的证券法有超过150处被提出修改意见。

    2003年6月,全国人大常委会正式启动了证券法修订程序,决定将证券法修订列入当年的立法计划,并拟于当年年底提交全国人大常委会审议。但是,由证监会主导制订的证券法修订稿在全国人大财经委和法工委审议环节遇到了较大的争议,争议无法在证券法修改小组内部得到解决,导致了证券法修订工作一度进展缓慢。原定于2003年12月提交初次审议的证券法修订草案被迫延后。

    在预期中本该有所收获的2004年,却不经意间成了证券法修订历程中最为沉寂的一年。2004年4月、6月、8月、10月、12月,每逢十届全国人大常委会会议召开之际,期待中的证券法修改草案都未列入审议日程之中。但并不能因此断言2004年证券法的修订工作限于停滞,2004年进行的大量研讨、考察和意见征集工作使得证券法修订的共识日趋明朗,修订方向和内容日趋成熟,这些都为证券法修正案的最终出台打下了坚实的基础。

    2005年4月24日,证券法修订草案终于迎来了它的初次审议(也称一读)。证券法修订草案一审稿共229条,其中新增条款29条,修订95条,删除14条。一审结束后,按法律程序,证券法修订工作转由全国人大法律工作委员会负责。新一轮的意见征求工作马上展开,在此基础上,法工委会同财经委、国务院法制办、中国证监会对修订草案主要问题进行多次研究、协调。

    2005年8月23日,证券法二审(二读)如期而至。二审稿基本保留了一审稿的框架,没有作特别重大的修订,修订焦点主要集中于对证监会赋予的准司法权进行必要的约束和监督上,在二审修订草案中对证券监管机构行使权力增加了严格的制约条件。同时,将公司法中有关股票发行、上市交易监管的规定移入证券法修订草案中。某种意义上,二审稿奠定了新证券法的基础,此后无论是主要内容还是框架体系,均未作大的调整。

    2005年10月22日,在十届人大常委会第十八次会议上,证券法修订草案如期提交三审(三读),并计划在本次会议上提交表决。三审稿仍沿袭了前两审稿的框架,并未作特别多的修订。三审稿对二审稿的修订主要集中在法律责任上,增加和修改了大量法律责任条款,对法律中涉及的违法行为均补充和完善了相应的法律责任。

    2005年10月27日,证券法建议表决稿在十届人大常委会第十八次会议上交付表决,最终高票通过,历时两年零三个月的证券法修订工作终结硕果。

    修改的目的/《中华人民共和国证券法》 编辑

    第一,党的十六大、十六届三中全会,以及后来国务院关于资本市场发展的文件,进一步明确了资本市场是国家经济发展的重要组成部分。那么,根据这种资本市场地位的发展和要求,对证券法做出修改。

    第二,证券法出台的时候,当时正是亚洲金融危机。为了防止危机对我们国家的冲击,因此这个法律对于一些规定比较严一些,对于一些新产品的开发限制的条件比较多。那么,经过几年的发展,特别是亚洲金融危机过去了,我们国家证券市场逐步走向正轨,原来的思路对我们市场的发展有比较大的限制。

    第三,证券市场的发展,需要不断的开发新产品,满足市场的发展需要,满足投资者的投资需要,适应这种需要,也需要对证券法原来的一些规定进行调整和修改。

    第四,在证券市场十年左右的发展当中,在证券法的实施过程当中,产生了一些新的问题,特别是加入WTO以后,我们开始有几年的保护期,眼看这个保护期就过去了,外国的投资者和外国的证券公司和有关机构都要进入我们国家的市场,在这种情况下,我们的法律也需要对原来的一些内容做出调整。

    正是基于这些情况,再加上我们证券市场发展过程当中,包括上市公司问题、中间机构的问题、投资者保护的问题,都出现了一些新的情况,暴露出一些新的问题,对于这些问题都需要根据当前的情况做出新的调整和规范。[3]

    调整范围/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

    顾名思义,证券法应该是以证券为调整对象的法律规范。因而,证券法调整对象的核心问题就是“证券”的界定。在证券法修订过程中,关于证券法的调整对象有着三种不同的观点,兹分述如下:

    一是证券法的调整对象宜宽不宜窄,应仿效美国的作法,将具有证券特征的股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、信托产品、集合理财产品、证券衍生品种等都纳入证券法的调整范围。

    二是维系证券法的原有规定,将证券法的调整对象仍局限于股票和公司债券。鉴于除股票和公司债券外的其他证券品种,在证券法中并没有明确的实体规范,且许多证券品种如政府债券、投资基金份额、信托产品、集合理财产品等有其自身的规范体系和特点,无法全部纳入证券法的规范体系,因此维系原有的规定较为合理。

    三是较为务实的作法,将现有的证券品种中能够直接适用证券法规则的予以吸纳,而将不能直接适用的证券品种作出适用其他法律法规或者授权性的立法规定。

    在不同的立法阶段,贯彻和反映着不同的立法思路,这从不同阶段的立法草案中可以看出端倪。

    尽管有不同的观点,但在证券法的整个修订过程中第三种观点占了上风。证券法虽然仍是主要规范股票和公司债券的法律,但也将其他一些适宜由证券法调整的投资品种在条文中作了规定。修订主要体现在以下两方面:一是将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入本法的调整范围,但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定;二是将证券衍生品种的发行与交易纳入本法的调整范围。权证、股指期货期权等证券衍生品种是成熟证券市场上重要的投资品种。将衍生品种纳入本法的调整范围,有利于证券产品的创新和市场的发展。鉴于证券衍生品种与股票、公司债券相比有其特殊性,本法暂不作具体规定。授权国务院依照本法的原则作出规定,有利于积极、稳妥地推进衍生品种的开发。

    其中关于增加第三款“证券衍生品种”的规定,是全国人大法律委员会在对一审稿进行审议时作出的决定。在审议过程中,有些常委委员、部门和单位提出,证券衍生品种分为证券型(如权证)和契约型(如股指期权、期货)两大类,具体品种随着证券市场发展将会不断增加,在发行、交易及信息披露等方面有其特殊性。现行证券法规范的是传统的股票、公司债券等,一审稿将证券衍生品种与股票、公司债券等现货交易并列,其规范股票等现货证券的内容实际上难以适用于各种证券衍生品种。鉴于衍生品种的特殊性,有必要对证券衍生品种的发行与交易作出专门规范,在目前缺乏实践经验的情况下,宜授权国务院依照证券法的原则另行制定管理办法。

    公开发行的规定/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

     (一)公开发行的界定
    原证券法未对公开发行作出明确界定,使得实践中对公开和变相公开发行的行为存在认定上的问题。依据原证券法的规定,凡是公开发行的行为,都必须经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或批准,但由于对公开发行缺少认定标准,在公开发行的构成和管理机构上都存在混淆,实践中存在的大量公开或变相公开发行行为得不到法律的有效规制。

    变相公开发行行为是一种具有严重社会危害性的行为。实施筹资行为的当事人往往不具备筹集资金的资格和相应的偿付能力,当偿付不能时,将使投资人遭受无法弥补的损失,同时由于涉及的人数众多及伴随发行的交易问题,变相公开发行行为更进一步危害到社会的安定和秩序。

    对公开发行的界定还关系到私募的合法性问题,从英美国家的实践来看,私募是发行行为的一个重要方式,但中国原先的证券法并没有区分公开发行与私募行为,从而使私募的法律地位处于不确定的状态,限制了私募行为的发展。

    为了解决上述问题,迫切需要在证券法修订中对公开发行作出界定,但在具体如何界定的问题上,出现过不同的标准,产生了大量争议。

    公开发行的界定可能存在多种标准,在标准的采用上,各修订稿主要采用了三类标准:一是募集对象的非特定化标准;二是人数标准,虽然是募集对象是特定的,但超出一定人数也应纳入公开发行的范围;三是方式标准,即采取广告、公开劝诱等发行手段。

    在标准的具体界定上,几次修订稿出现了一些反复。人数标准由原先的50人提升到200人,这主要是考虑中国的资本募集实践和监管的实际情况而作的较为务实的规定,也与信托产品的200份的发行额度相对应。⑥为了防止发行人在短期内多次向不超过不超过200人的特定对象发行证券,规避核准和监管,应加上“累计”的限制。此外,二审稿还对具体的公开发行手段作了列举,如广告、公开劝诱和变相公开等手段。

    修订之后证券法规定的公开发行有三种情况:一是采用广告、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向不特定多数人发行证券;二是向特定对象发行证券,一次人数或多次累计人数超过二百人的;三是除上述两项发行行为外,法律、行政法规规定的其他公开发行行为。其中容易发生误解和争议的是第二种情形,向特定对象发行证券,一次或多次累计人数超过二百人应作何理解?在证券法修改小组内部具有倾向性的观点认为,对一次或多次累计二百人应作严格界定,应在解释环节尽量阻塞变相公开发行的漏洞。在计算发行对象时,如果以信托或委托代理等方式间接持有证券的,应将委托人的实际人数合并计算,在解释“发行”概念时,应将首发、再发和存量发行包括在内。这一规定实际上隐喻着,以非公开发行的募集设立方式成立的股份有限公司,其股东在任何情况下均不得超过二百人。

    (二)公开发行的条件
    公司发行股票的条件原先并不规定于证券法,而规定于公司法的第137条。之所以在这次两法修订中将该部分内容从公司法移入证券法,主要基于法律之间调整范围合理划分的考虑,公司公开发行新股应当属于证券法调整的范围,因此借本次两部法律一同修订之机予以重新调整。

    修订后的公开发行条件明显比修订前更富有弹性。公开发行条件的僵化,不能适应不断变化的市场环境,在一个动态变化的经济、政策环境中,公开发行条件应当根据市场发展和证券监管的需要进行调整,有时候要收紧,有时候要放松,应当具有适当的灵活性。而原先的发行条件规定得过于简单、粗放,不利于在实践中掌握发行节奏,控制发行进度。为此,证券法作了更具弹性和可操作性的规定。

    具体而言,对发行新股条件主要作出以下调整:一是突出强调公司治理结构的重要性;二是取消了过于具体、适应性不够的公司盈利条件、融资间隔期限的规定,代之以更加富有弹性的规定,强调了持续盈利能力的重要性;三是在“最近三年财务会计文件无虚假记载”的基础上,增加了“无其他重大违法行为”的限制性条件。同时规定发行新股还应当符合监管机构规定的其他条件。赋予监管部门根据实际情况增设发行条件的权力,有助于保证上市公司的质量和维护公众投资者的利益。此外,与一般公司不同,上市公司非公开发行由于涉及公众投资者利益,因此其非公开发行也应接受监管部门监管,但其适用的条件可以与首次公开发行新股的条件有所差异。

    对多层次资本市场的规定/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

    原证券法第32条规定:“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券,应当在证券交易所挂牌交易”。尽管在审议过程中有学者认为,此条规定并不构成多层次市场的实质性法律障碍,因为其规定的是“依法核准上市交易的证券”在证券交易所交易,并没有规定那些已发行而未上市交易证券的交易问题,但是,鉴于中国发行上市一体化的实际情况,这一规定所直接导致的后果就是将合法的证券交易场所局限于证券交易所场内交易,没有为多层次资本市场的建设留下法律空间。

    多层次资本市场是配合一国经济发展战略、满足市场多样化需求、实现专业化管理的必然选择,也是证券市场发展到一定阶段的必然产物。单一市场格局已经在事实上对中国资本市场发展造成了阻碍:单一市场造成许多企业尤其是成长型中小型企业得不到足够的金融支持;国有经济的战略性调整及资产重组产生了股权流动的大量需求,而现有的单一层次证券市场无法高效率地提供股权流动服务;由于投资偏好的差异,存在着不同的投资者群体,现有的单一层次市场无法满足不同投资者的投资需求;1300余家上市公司明显分化,出现投资价值的明显落差,单一层次资本市场使得风险甄别机制不健全,风险揭示能力下降,市场风险加剧。

    2004年中小企业板的启动在多层次市场的建设方面迈出了重要一步。实际上,多层次的资本流动需求是不以人的意志为转移的,尽管1999年曾经在国务院的主导下大规模地清理了所谓的非法证券交易场所,但在几年不到的时间许多地方出现了恢复、规范、重建产权交易所的尝试,特别是一向最为敏感的“非上市股份有限公司股权登记托管业务”重新得到地方相关部门默认。目前,上海深圳武汉、成都、陕西、北京、天津、山东、浙江、江苏、沈阳、内蒙等地均已建立非上市股份公司股权托管中心。

    在证券法修订过程中,关于改变单一市场格局,发展多层次资本市场的基本思路是得到共识的,但在法律如何为多层次市场提供空间,以及多层次资本市场的具体格局和建设步骤上,却始终未能达成共识。

    从历次条文的修改来看,除了一审稿外,思路是比较统一的。一审稿对证券衍生品种、公司债券等作了一些规定,立法用语比较累赘,容易引起歧义,因此最终稿用了比较简洁的语言来阐述多层次市场的立法意图。由于整部法律没有涉及私募问题,因此最终稿用“依法公开发行”取代了“依法发行”,以避免对私募发行证券转让市场的猜测;用“转让”取代“交易”,便于规制在场外进行的非交易转让行为。虽然新证券法也没有明确多层次市场的具体构成,但明确了合法证券交易场所的法定标准,即合法的证券交易场所必须是经国务院批准的场所,现实中存在的大量证券交易场所如果未取得国务院的有效批文,均不得从事证券交易活动。

    对于所谓的“国务院批准”,亦有多种理解。究竟是国务院批准成立的证券交易场所,还是成立之后经国务院批准经营证券交易业务的场所,抑或是成立和经营证券交易均需经国务院批准?国务院批准的方式是以条例的形式,还是请示报批,或是决定或通知的形式?现实中存在的一些地方性证券交易场所,是否可能在国务院授权下由地方政府履行审批职能?

    这些问题的解答最终有赖于相关配套法规的制定。但是,从立法本义而言,“国务院批准的其他证券交易场所”其落脚点是在“批准交易”上,而非批准场所的设立上,可以肯定,多层次资本市场的建设必须在现有市场组织基础条件和技术条件下进行,有些证券交易场所虽然在设立环节未得到国务院的批准,但其制度、技术设施足以承担组织某一层次市场交易的责任,也可能获得国务院的相关批文,得到组织和实施证券交易的资格。

    至于国务院批准的形式,以条例和请示报批批准的可能性不大,国务院批准的证券交易场所只是一个事项,不可能通过具有普遍约束力的条例形式进行规范,请示报批的启动在地方政府,国务院只是审批,只有个案的实践意义,不具有代表性。因此以国务院发布决定或通知的形式,公布合法证券交易场所的名单,是一个较为适宜的方法,当然,也不排除在国务院的其他法规中借用其中某一条款直接规定某一层次交易市场合法性的可能,如单独针对代办股份转让体系或产权交易市场作出专门规定。

    鉴于多层次交易市场的重要性,以及既往地方证券交易场所“一放就散、一散就乱、一乱就收、一收就死”的惨痛经验,由国务院授权地方政府行使审批权的可能性不大,从《立法法》对授权性条款的要求而言,证券法第39条也没有体现出国务院可以授权地方政府行使证券交易场所批准权的立法蕴义。

    违法交易行为的认定与责任条款/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

    现行证券法对中小投资者的保护,很大程度上是通过对违法行为的追究和民事责任承担体现出来的,因而对违法行为的认定与责任条款无疑是证券法修订的重要条款之一。在交易环节证券法规定的违法交易行为主要有:短线交易、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。原证券法对这些违法行为的规定,大多简单粗陋,有些违法行为在特征描述上存在缺陷,影响了实际认定效果;有些违法行为的配套责任尤其是民事责任规定不完备;有些违法行为的相关条款存在与现实不符的情况;有些违法行为在责任追究和利益返还机制上规定得过于粗线条,缺乏可操作性。在证券法修订过程中,对上述问题进行了有针对性的完善。

    (一)短线交易条款的修改
    短线交易是指公司内部人在法定期限内(一般是六个月),买进本公司的股票然后再卖出,或者卖出公司的股票然后再买进的行为。为了防止内部人利用在公司中的优势地位,而获得公司的内幕信息,并利用该内幕信息进行证券交易,各国证券法都规定,内部人短线交易所获得的利益归公司所有。中国《证券法》第47条借鉴了国外的证券立法,规定了短线交易所获利益归公司所有。

    短线交易的规制虽衍生自内幕交易,但与内幕交易存在显著的区别:(1)构成要件不同。主要体现在是否利用内幕信息上的差异,没有利用内幕信息的证券交易不是内幕交易。而短线交易却不以利用内幕信息为构成要件,只要是内部人,在6个月内买进股票再卖出,或卖出股票再买进,都构成短线交易,无论其是否利用了公司的内幕信息。(2)主体不同。内幕交易的主体是内幕信息的知情人员。而短线交易的主体比内线交易的主体要窄,仅限于内部人。因此新证券法有意识地对二者的主体范围作了区别规定。(3)责任不同。对从事短线交易者,其所获得的利润都归公司所有,法律称之为“归入权”。对从事内幕交易者,要承担民事责任、行政责任直至刑事责任。这是因为短线交易的社会危害性不及内幕交易,其损害的主要是公司利益,而非社会公众投资者利益。(4)后果不同。从事短线交易者所获得的利益都归公司所有,即公司对短线交易者的利益享有归入权。而对于内幕交易者,要根据其违法的情况和当事人的主张,分别承担民事责任、行政责任和刑事责任,内幕交易者所获得的利润并不当然归公司所有。

    对规制短线交易及公司归入权的行使,在修改过程中均没有大的争议。短线交易相关条款的修改,主要是操作层面上的修改,即短线交易的主体、行为表现、归入权的行使程序、法律责任等具体操作的法律实务操作问题。

    1、短线交易的主体。旧法和2003年修订稿将短线交易的主体局限于持股5%以上的股东,显然不能满足法律设置短线交易的实际需要。规制短线交易实际上是内幕交易行为的“防波堤”,是为了防止内幕交易行为发生的一个预先屏障措施,也是对公司管理层忠实义务和勤勉义务的一种鞭策措施。新公司法明确规定了公司董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务,证券法在短线交易主体的规定上也应与之相匹配。研究国外的立法例,短线交易的主体一般也均涵盖公司管理层,例如美国1934年《证券交易法》第16条所规定的短线交易主体为董事、经理和持股10%以上的股东。因此,新证券法扩大了短线交易的主体,将原条文中持有百分之五以上股份的股东,扩大到上市公司董事、监事、高级管理人员,从而更为严格地规制了短线交易活动。

    2、归入权的行使。原证券法仅规定:“公司董事会不按照前款规定执行的,其他股东有权要求董事会执行。”但是未能明确其他股东要求董事会行使归入权的具体程序,因而使短线交易规范形同虚设。从归入权的行使环节上看,有三个环节:一是股东要求董事会行使;二是董事会不行使时股东的救济措施;三是责任董事的连带责任。在归入权行使问题上,2003年修改稿规定得最为详尽,甚至将监事会也纳入了归入权行使主体的范畴,但是由于监事会是否能够作为独立诉讼主体在理论和实务上均存在争议,也缺乏国外的立法经验,因此在证券法送审稿[⑨]中将其删除了。2003稿中还有两年除斥期间的规定,考虑到归入权的行使多以诉讼方式进行,民法中已有诉讼时效的规定,规定除斥期间并没有实际意义,因而送审稿也将两年除斥期间删除了。

    在第一个环节,股东要求董事会行使归入权的问题上,各修改稿没有大的争议,均规定了要求董事会在三十日内执行。在第二个环节董事会不行使时股东的救济措施,一审稿用的是“股东可以公司名义行使前款请求权”,但对行使的方式规定得不明确,仍然不能解决归入权行使的可操作性问题,故最终稿中将其明确为股东代位诉讼权,即股东可以直接代位公司,以自己的名义向法院起诉,要求法院判决董事会行使归入权。在第三个环节责任董事的责任承担上,原证券法连带赔偿责任的提法不够准确,很难判断短线交易是否对公司造成了实际的损失,如果是连带赔偿责任就必须举证短线交易与公司损害的因果关系,多了一重举证环节,实际上归入权是一种返还责任,而非损害赔偿责任,因此新证券法连带责任的提法更为严谨,也更具可操作性。

    3、短线交易规定与其他法律规定的配套适用问题。举例而言,若短线交易与内幕交易条件同时具备,何者优先?法律对此并未规定。由于二者侵害对象与危害性的不同,一般短线交易是列入民事范畴,而内幕交易的查处则列入行政和刑事范畴。根据“公法程序优先”的原则,如果已立案的内幕交易案件,其性质就非一般的短线交易那么简单,其损害的利益主体也就不局限于公司,为更广泛的社会投资者,因而内幕交易的行政和刑事程序应优先进行,这是保护公众投资者利益的现实需要。又如,如何理解公司法第142条董事、监事、高管减持股票限制与短线交易的配套适用问题。该条规定,董事、监事、高管在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五,其中持有股份应包括其发起持有、配售或在二级市场买入的股份,对于在二级市场买入的股份,除应遵守减持限额外,还应遵守短线交易的规定,即在买入后六个月内不得卖出,否则不仅其卖出的股票份额要纳入减持总额的范围,而且还应承担利益归入的民事责任。

    (二)内幕交易条款的修改
    在证券法中直接规定内幕交易认定与责任的条款就有四项(第73条-76条),这多少反映了立法机关对该问题的重视。其中,第73条是禁止内幕交易的原则规定;第74条是内幕交易的主体;第75条是内幕信息的界定;第76条是内幕交易的具体规制规则。其中修订较大的主要是第74条和第76条。

    1、主体的界定
    内幕人员依其标准不同,可以作多种分类。以接触内幕信息的便捷与否划分,可分为传统内幕人员(traditional insider)和临时内幕人员(temporary insider),前者是指传统理论所指的公司内幕人员,包括公司董事、经理、控股股东、监事和一般员工;后者是指第一手或经常性接触内幕信息,而仅因为工作或其它便利关系能够暂时或偶而接触内幕信息的人员,包括律师、会计师、银行、券商等中介机构和记者、官员等其它人员。以人员的具体身份和职能不同,又可进一步区分为:公司内幕人员,主要指发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东及其它有条件直接获得公司内部信息的职员;市场内幕人员,主要是指参与证券发行和交易活动的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等社会中介机构及其服务人员;管理内幕人员,主要指依法对发行人行使一定管理和监督权的人员,如证券发行主管机构工作人员及工商、税务等经济管理人员。以内幕人员是否为法定,又可细分为三类:一是法定的内幕人员;二是利用职务之便窃取内幕信息的非内幕人员;三是通过其它便利条件知悉内幕信息的非内幕人员。有些国家还以是否掌握内幕信息为标准将内幕人员区分为主要内幕人员(或一般内幕人员)和次要内幕人员(或特殊内幕人员),其中后者主要指那些不掌握内幕信息,仅作为内幕信息接受者的内幕人员。

    内幕人员界定的宽与严,直接反映了立法者对内幕交易的惩戒力度。由于内幕人员界定标准的复杂性,各国对此的规定肯定不一而足,但总体而言,均持较为严格的态度。有些国家或地区在上述划分标准上,还增加了其它标准,如关联和连带标准等。例如台湾地区的证券交易法把第一手信息的接受者,即从公司关系人处获得相关情报的人员,如公司内部人员的配偶、亲戚等,纳入内幕交易的主体范畴;香港证券法将与法定机构内幕人的关联机构或人员(如关联企业、经常性商业往来企业及其高级雇员等)纳入内幕人员的范畴。

    内幕人员的严格界定,固然有利于打击内幕交易活动,对稳定市场秩序,保护投资者信心具有重要作用。但这种界定,不能不分青红皂白一棍子全部打死,更不能实行所谓“苛刑论”,越严厉越好。首先,之所以确定分类标准,区分不同的内幕人员,正是因为法律对这些人员的诚信、保密和信用义务要求有所不同,例如对法定的内幕人员,如公司经理等负有的保密义务,对于内幕信息的接受者可能就不能一概适用。因此,不同的内幕人员负有不同的法律义务,相应地从事内幕交易的法律责任也会有所区别。其次,内幕人员的界定也绝不能不切实际地实行无限株连,实行所谓的“一步到位,无所不包”。⑩例如,将二手信息的接受者确认为内幕人员,在法律上不会有太大的争议,但如果将辗转多手后接触内幕信息的人员还作为内幕人员处理,未免就太过严苛,也面临执行上的困难,同时不利于信息的流动畅通。

    又如,许多国家将偶然接触内幕信息的人员不作为内幕人员处理,因为这种情况不属于利用特殊身份牟利,不具有一般内幕人员所具有的主动违法的社会危害性。例如在美国有这样一个经典的案例:甲为普通旅客,某日在所乘飞机降落过程中,从窗口发现上市公司乙公司的仓库着火。甲下飞机后即据此入市交易。在此类情形中,甲获取内幕信息纯属偶然,且手段正当合法,其知悉信息甚至在上市公司高管和监管机构获悉之前,这种带有偶然性的正当利用内幕信息行为,对市场也不可能造成大的波动,因此,美国法律对此网开一面,认为甲是属于与内幕人员(insider)相对应的局外人(outsider),不认定其行为为内幕交易。

    中国内幕交易主体的界定,基本上采用了合法与否的标准,分为法定知情人和非法获取内幕信息人员的人。前者主要是第74条规定的合法掌握内幕信息的公司、市场和监管主体,后者虽未明确界定,但肯定其获取内幕信息的方式必须为非法,从而使类似上述案件偶然获取内幕信息的主体排除在内幕交易的范围外。证券法在知情人的范畴上作了更严密的界定:一是将仅指自然人的“知情人员”扩大为包括法人和其他组织的“知情人”。二是将“发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员”修改为“发行人的董事、监事、高级管理人员”。三是将“持有公司百分之五以上股份的股东”扩大为“持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员,公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员”。四是将“发行股票公司的控股公司的高级管理人员”扩大为“发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员”。五是将“由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员”中的证券交易信息明确为“内幕信息”。六是将“由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员”扩大为“对证券发行、交易进行管理的其他人员”。七是在社会中介的有关人员中增加保荐人、承销的证券公司、证券交易所等机构的人员,由于负有对股票发行、上市交易出具保荐书,对文件进行核查的义务,这些机构的人员都掌握着上市公司的内部情况,应纳入内幕交易知情人的范畴。

    2、认定标准与责任的完善
    在内幕交易认定与责任环节,法律的修订主要完善了三个问题:一是原条文在内幕交易的具体行为上规定得过于笼统,本条除了在主体上严密了内幕交易主体外,在行为表现上增加了“在内幕信息公开前”的限定性条件;二是在第二款上市公司收购例外中,增加了“通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份”的“一致行动人”的概念,使例外规定更加严密;三是在第三款中增加了内幕交易民事责任的规定,从而填补了证券法内幕交易民事法律责任的空白,有助于保护投资者的合法权益。

    在修订过程中,引起争议的一个重要问题是内幕交易是否要以利用内幕信息为前提?关于这一问题,理论界和实务界一直存在激烈争议。有两种不同的观点:一种观点认为,法律惩戒的内幕交易的目的在于禁止人们用不公平的手段牟取利益,因此只有利用了其所掌握的内幕信息,才能构成不公平的手段(因其他人不知道该信息),才能构成法律所规制的内幕交易;另一种观点则认为,内幕交易不一定要以利用内幕信息为前提,只要当事人知道内幕信息,并且在交易过程中未向对方披露此信息,就构成内幕交易。

    实际上二者的区别主要是举证上的区别,即监管机关是否要对被告利用内幕信息加以举证的问题。如果依第一种观点,利用内幕信息是构成内幕交易的必要条件,则监管机构必须举证证明被告在进行交易时利用了内幕信息;如果依第二种观点,监管机构只需要证明被告在交易时知道内幕信息的存在,即可推定其构成内幕交易。因此,第一种观点实际上是“过错责任”,第二种观点实际上是“无过错责任”。但实际上二者各有利弊:如果实行严格的过错责任,监管机构必须证明行为人在进行交易行为时“利用”了内幕信息,其交易是基于其所知悉的内幕信息而进行的,举证难度较大。如果实行无过错责任,则实际上只要行为人只要知道内幕信息,便只有两个选择:一是向对方披露信息后再交易,二是不进行交易。否则,只要他进行交易,便可推定为内幕交易

    中国证券法最终采用了严格的认定标准,即只要是知悉内幕信息的人员,在内幕信息公开之前,就不得再进行相关的证券买卖。否则,就构成内幕交易行为,其内幕交易的构成不需要以证明其利用了内幕信息为前提。在证券法的规定中,亦没有体现出类似美国“放弃或披露”(abstain or disclose)的原则,因此内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人没有披露信息再参加交易的权利,在内幕信息公开前,其只有一种选择,就是不得进行任何相关证券交易。

    (三)市场操纵条款的修订
    近年主要市场经济国家对反市场操纵法制作了较大的调整和变化,一些国际监管组织也发布了认定和规制市场操纵的专业性规则,但这一趋势并没有反映到中国证券法的立法过程中,新证券法对市场操纵认定规则主要还是作了一些技术性调整。

    从原《证券法》第71条的规定来看,中国市场操纵的构成要件有主客观两个基本方面。主观方面,要求市场操纵行为必须以获取不正当利益或者转嫁风险为利益;客观方面,要求操纵者必须具有证券法第71条列举的联合或连续买卖、对敲、对倒和其他操纵行为。

    市场操纵主观要件是在实践中最遭垢病的环节之一。除了实践中如何理解“不正当利益”和“转嫁风险”,不正当利益和转嫁风险是目的还是结果这些问题外,还涉及获取“不正当利益”和“转嫁风险”是否是市场操纵成立的当然要件。也就是说,市场操纵行为的成立是否必然以获取不正当利益和转嫁风险为目的。

    从国际范围考察,对市场操纵主观要件的苛求已不再是先进的潮流,尤其是英、美、德等国家均已放弃了对市场操纵必须以谋取利益为目的的要求,而我国的立法仍然坚持市场操纵必须以谋取不正当利益或转嫁风险为目的,甚至在执法实践中还升格为必须精细计算行为人违法所得数额或量化其转嫁的风险,并以此作为判断其操纵行为是否成立的标准。这种本末倒置的做法是有悖逻辑且不合时宜的,它将执法者的大量精力花费在追查违法所得和风险量化计算上,而忽视行为本身性质及其危害性的判定。

    一些在市场上造成恶劣影响的操纵类案件就是因为行为人转移了利润,制造了帐面亏损而无法认定其“以谋取不正当利益或转嫁风险为目的”,最终让违法者逃脱了法律制裁。因此,在修订过程中,许多专家认为在市场操纵认定上再过多地强调主观获利目的或动机并没有过多的实际意义,只要行为人是故意(简单故意)[13]从事操纵行为并对市场造成了危害性的影响,就应该认定其操纵行为成立,追究其法律责任。至于操纵的获利与否,可以作为操纵者是否即予受损投资者民事赔偿的标准,而不宜作为操纵行为成立与否的标准。因此,新法第77条删除了关于操纵行为必须以“获取不正当利益或转嫁风险”为目的的规定。

    此外,在市场操纵客观表现的具体认定上,也作了技术性调整,主要是修改一些与实践不符或文义上有歧义的条款:一是删除对敲行为中“相互买卖并不持有的证券”的规定。这是因为在交易环节,如果以现货进行交易,投资者向交易系统发出卖出其并不持有的证券交易指令时,该指令为无效指令,交易所交易前端系统会自动拒绝撮合该种指令。因此不可能出现“相互买卖并不持有的证券”的情况。二是修改对倒行为中“以自己为交易对象,进行不转移所有权的自买自卖”的规定。在账户实名制的情况下,一般不允许以同一主体名义同时开立多个证券交易账户的情况,因此以自己为交易对象,进行不转移所有权的自买自卖的规定并没有实际意义,而代之以实际控制的概念较为适宜。三是统一了“操纵证券交易价格或者证券交易量”的表述,使市场操纵行为的客观认定更具可操作性。

    由于市场操纵行为也会造成对一般投资者的经济损失,因此新证券法增加了相应民事责任的规定。但在市场操纵相关司法解释和实施细则未出台之前,其民事责任的追究将面临着操作上的困难。

    关于上市公司收购条款的修订/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

     (一)上市公司收购方式的变化
    原证券法第78条规定“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”这一简单的规定在修订过程中引起较大的争议。按照这一规定,我国的上市公司收购方式仅有要约收购和协议收购两种,并由此产生了如下问题:

    1、要约收购与协议收购是何关系?
    上市公司收购的目的是为了获得或者巩固对上市公司的控制权,这一目的的实现必然是通过收购主体或被收购主体间的协议来实现。根据《合同法》第13条的规定,合同的达成采取要约、承诺方式,既然民法上的要约是协议达成的一个环节,那么所谓的要约收购与协议收购又是何种关系呢?

    实际上,这是对协议收购中“协议”一语的误解,在收购环节中的要约收购不能简单拆分成要约的收购和协议的收购这样的理解,而有其特定的涵义和背景。要约收购是指投资者向目标公司的所有股东发出要约,表明愿意以要约中的条件购买目标公司的股票,以期达到对目标公司控制权的获得和巩固。要约收购可以分为强制要约收购和自愿要约收购,强制要约收购,是指投资者持有一个上市公司的股份达到一定比例时,如果愿意继续购入该公司的股份,应当依法向该上市公司的所有股东发出收购要约,表示愿意以收购要约中的条件购买该上市公司的股份。自愿要约收购是指在达到强制要约收购触发点之前,收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。因此,要约收购实际上是借用了民法上“要约”(public offer)一词而形成的收购术语,与合同达成的要约与承诺是两个范畴的问题。

    协议收购的“协议”也不是强调收购的自主性,所谓的协议收购实际上是指投资者在证券交易所外与目标公司的股东(主要是持股比例较高的大股东)就股票的价格、数量等方面进行私下协商,购买目标公司股票的行为。在我国,协议收购主要强调收购的非场内性、非竞价性和协商性,从既往的实践看,协议收购主要用于非流通股的收购,但协议收购的对象并不仅限于非流通股,证券交易所挂牌交易的流通股也可以成为协议收购的对象。

    因此,要约收购与协议收购最大的界分在于是否在证券交易所场内以特定的规则和程序进行。要约收购适用专门的要约收购程序,必须在交易所场内进行;协议收购主要是场外在场外私下协商进行,但在中国现行体制下要经过证券交易所的最终确认方可办理登记过户手续。

    2、是否存在协议收购与要约收购以外的收购方式?
    答案是显然的,原证券法规定的两种基本收购方式并不能穷尽上市公司收购的所有方式。在实践中,至少还存在以下一些收购方式:(1)集中竞价收购(也称公开市场买卖),即在交易所市场直接通过竞价方式购买目标公司股票;(2)行政划拨,即通过国有资产管理程序将目标公司股票(主要是国有股)无偿划拨给收购人;(3)大宗交易,是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报,买卖双方达成一致后证券交易所确认成交的证券交易,是一种针对大单证券的特殊交易安排;(4)间接收购,即不直接收购上市公司本身,而收购上市公司的控股股东;(5)司法裁决;(6)继承、赠与等其他民事行为;(7)定向发行股份,上市公司经证监会批准后,可向特定对象定向发行股份,也可以达到收购的效果。

    随着市场的发展,新的收购方式可能不断出现,原证券法的两种方式不能涵盖既有的收购类型,也未能为市场创新预留空间,因此新证券法第85条将原条款修改为“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”。

    (二)大宗持股报告条款的修订
    对于原证券法第79条大宗持股报告条款的修改,其焦点主要在对“持有股份”的修订上。经过多年的上市公司收购监管实践,监管机构日益发现将大宗持股报告的标准放在单一的“持有股份”标准上显得并不合理,收购人可以轻易地规避上述披露要求。其理由主要有:

    首先,中国在股份登记上采用实名制,证券法的既有规定也表明只有名义登记在册的股东才有义务进行信息披露,而事实上许多收购主体可以通过间接收购即收购上市公司股东而非上市公司股份的方式来实现间接控制,规避信息披露的要求。

    其次,随着法人组织模式的发展,出现了“金字塔”状的多层次法人控制关系,即在母公司下设有子公司、孙公司、曾孙公司等的复杂产权控制结构。上层主体可以通过设在底端或中层的被控制企业取得上市公司股份,而将真实身份予以“屏蔽”。

    第三,在现实中,有些收购人和潜在的收购人通过协议和其他安排方式(如信托方式),与关联企业或非关联企业采取一致行动,规避证券法中规定的信息披露义务和强制要约收购义务,增大了市场不透明性和风险因素。每个参与一致行动的收购人持有的股份比例可能都达不到法定披露要求,但合并计算后则可达到。在这种情况下,用“持有股份”的概念不能对此进行有效的规制。

    因此,围绕对“持有股份”的修改,证券法产生了多个修订版本。

    关于证券交易所自律监管的加强/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

    (一)上市审核条款的修订
    1、上市审核权性质
    上市审核条款虽然规定于证券法“证券交易”章节,但其实质是证券交易所自律监管权的重要组成部分。原证券法第43条规定:“股份有限公司申请其股票上市交易,必须报经国务院证券监督管理机构核准。国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准股票上市申请。”该条款将上市审核权视为行政许可权,并将其授予证券交易所行使,如此,实践中证券交易所行使上市审核权便成为一种授权行政行为,而非自律监管行为。上市审核权法律定位上的模糊,严重危及了交易所的自律监管地位,并在实践中造成严重的后果:

    首先,对上市审核权法定性质的模糊造成发行审核和上市审核的界分不明确,发行条件和上市条件混为一谈,直接形成了我国发行上市一体化的模式。由于旧法实际上明确上市审核权为行政许可权,许可后又是由交易所“安排”上市,因此其在进行发行审核的同时也在进行上市审核,对申请发行上市公司的资格、条件、规模、上市时间等均作出实质性的审查和批准,交易所只有“安排”其股票上市的义务,而没有对其上市条件进行实质审核的权利。

    其次,发行和上市审核合一不利于多层次市场的形成。多层次证券交易市场的本义是要在证券发行之后形成多个交易市场,确立不同的上市条件,由企业直接向交易场所申请上市,由交易场所进行自主的上市审查。可以说,发行与上市审核分离的机制是建立多层次市场的前提,否则即使建立了多个交易场所,其上市审核机制与上市标准仍是划一的,无法体现出层次性的差异,与建设多层次市场的本义相悖。

    第三,为上市审核权正本清源,还上市审核权自律监管的本来面目,有助于充分发挥证券交易所市场性、专业性和自律性的特点和优势,减少或避免政府审核中的信息不对称问题,提高审核效率。同时,将上市审核权作为交易所自律监管权的有机组成部分,还有助于有效界分交易所自律监管和政府行政监管,避免交易所作为授权行政主体被提起行政诉讼的风险。

    鉴于上述问题,并借鉴美、日、港、台等国家和地区的有益经验,证券法第48条作了修改:“申请证券上市交易,应当向证券交易所提出申请,由证券交易所依法审核同意,并由双方签订上市协议”。从而将上市审核问题完全明确为企业与交易所的民事范畴,证券交易所作为证券市场的组织者,其依据法定上市条件和交易所上市规则对证券上市申请进行审核,属于自律管理的范畴。经审核同意上市的,证券交易所与上市申请人签订上市协议,通过上市协议规范双方的权利义务,形成一种民事法律关系。

    值得注意的是,新法虽确立了发行审核与上市审核分离的体制,但在多层次市场体系未构建齐全的情况下,不大可能频仍出现过了发审会的股票被拒绝上市的情况。根据既往的经验,如果通过发审会的股票在上市环节被阻,会造成许多复杂的遗留问题,尤其在我国两大交易所下并没有合法合理的其他层次交易市场的情况下,这一问题造成的影响显得尤为严重。因此,在相当长的一个过渡时期内,上市审核可能仍然会从属于发行审核,但这并不能否定交易所独立行使上市审核权的积极意义。

    2、上市条件
    与原《公司法》第一百五十二条规定的上市条件相比,本条主要有如下变化:一是将公司股本总额条件由不少于五千万元降低到不少于三千万元;二是删除开业时间三年以上且三年连续盈利的条件;三是删除千人千股的规定,仅要求公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上,当公司股本总额超过人民币四亿元时,公开发行股份的比例由原公司法规定的百分之十五以上降低到百分之十以上;四是强调所列举的条件仅是基础性条件,证券交易所在经国务院证券监督管理机构批准的情况下,可以制订更为严格的上市条件。

    舆论对此条修订的理解一般是上市条件的修订降低了上市门槛,实际上这种理解并不全面。多层次市场的建设,需要多元化的上市条件,而上市条件本质上又是交易所根据市场情况和自身定位的自治范畴,因此法律不宜越俎代疱,代交易所制定上市条件。但考虑到我国证券市场的实际,又需要制定一个基础性的上市条件作为底限。因此,修订后的证券法制定了关于上市条件的底限要求,这并不直接意味着降低了上市门槛,因为证券法第50条第2款授权交易所经国务院证券监督管理机构批准,有权制定更为严格的上市条件。上市条件的灵活性修订实际上是为多层次市场尤其是创业板市场的发展留下空间,并不意味着现阶段主板市场上市条件的放宽,市场上关于上市条件放宽后股市大扩容的担心是多余的。

    与此条修订相关的另一个问题是,上市条件中的第一项是“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”,这是否意味着非经核准公开发行的股票,不得上市?实际上,这又是一个误读。虽然条文中未予明确,但从修订前后第一项条件没有变化,我们可以推知本条规定的上市条件实际上是IPO后的股票上市条件,对于IPO前非公开发行和上市后定向发行的股票,其上市问题应由交易所的上市规则加以解决。否则,就难以解释在旧证券法实行期间,定向募集的职工股、战略投资者配售股份、法人投资者配售股份的上市流通问题。

    3、上市复核
    证券法第62条规定:“对证券交易所作出的不予上市、暂停上市、终止上市决定不服的,可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。”这条规定授权交易所建立对不予上市、暂停上市、终止上市进行复核(简称上市复核)的组织机制。

    由于上市问题对一个企业的经营发展至关重要,因此对证券交易所依自律监管职能进行的上市审核作出的决定必须赋予当事人必要的复议与救济机制。境外交易所关于此类复审机制的设置方式有三:一是不单独设立复审委员会,直接由上市委员会进行二次审议,如澳洲交易所;二是在交易所内设立专门的复审机构,如纳斯达克的上市与聆讯审查委员会(listing and hearing review council);三是在一些实行公司制的交易所中,为了避免交易所内部的利益冲突,将上市审核与复审权改由监管机构内设的专门机构负责,如英国金融管理局上市部复审委员会。中国证券法采用的是第二种模式,即在证券交易所内专设上市复核专门机构。

    上市复核机构的人员组成也有两种类型,一类是主要由交易所内部工作人员组成,如加拿大多伦多证券交易所的上市复核机构主要由该交易所发行人服务部的工作人员组成;另一类是主要由独立的专家人士组成的专家委员会,如纽交所和香港交易所。考虑到中国对交易所上市审核决定可诉性的限制较多,在复核环节有必要确保复审的公正性和独立性,因此上市复核委员会采用专家委员会的可能性较大,在操作环节可采用类似股票发行审核委员会的人员组成、信息披露和审核机制。

    舆论所关心的一个焦点问题是上市复核委员会决定的可诉性问题。从境外交易所的实践来看,交易所自律管理属于社团法人内部自治范畴,司法对之介入通常十分慎重,交易所自律监管活动事实上具有相对不可诉性。以美国为例,在证券交易所监管市场行为是否具有可诉性问题上,美国法院的立场经历了从绝对可诉性到相对可诉性之转变。在1975年前,法院普遍支持对证券交易所的诉讼,允许受处罚者起诉交易所的处罚决定。1975年,美国修改了《证券交易法》,强化了SEC对证券交易所监管职责的监管和监管活动的审查。

    此后,法院依照该规定,在相关案件审理中,确立并普遍坚持“内部救济用尽原则”,原告就交易所的监管活动向法院寻求救济,必须用尽证券交易法规定的可资利用的救济机制,否则不予受理。由此确立了一个尊重市场自律、主要依靠SEC行政监管的有限司法政策。其价值取向在于:对交易所监管活动,法律已经确立了足够多的矫正机制和救济渠道,SEC的行政监管应优先于司法活动发挥作用,司法过早的介入已无必要。[16]但是,也极少有立法确立交易所对上市审核决定的绝对不可诉性。因此,在研究我国证券交易所上市审核决定的可诉性问题上,应当借鉴境外交易所自律管理成功经验,进一步吸收会员公司及其他市场主体参与自律管理,完善交易所自律管理市场化机制和正当性程序,为被监管对象提供权利内部救济渠道。在这个问题上,美国的“用尽内部救济原则”(exhaustion of internal remedies)值得研究和借鉴。

    在我国证券市场,针对交易所自律管理的诉讼,数量十分有限。一段时间以来,法院对涉及交易所管理活动的案件,总体上是慎重的。2005年1月,最高法院颁布了1号司法解释,专门规定了有关交易所履行监管职责引发诉讼案件受理和管辖问题,相关案件指定由交易所所在地的中级法院管辖,并规定交易所监管活动与投资者没有直接利害关系的,投资者起诉不予受理。但是,对于上市审核等直接涉及自律监管对象利益的交易所决定,并没有任何法律规定不可诉。因此,某种意义上说,随着发行上市审核体制改革的深化和交易所自律监管职能的加强,交易所在自律监管环节的诉讼风险是不可避免的。既然难以在法律上确立绝对不可诉原则,可否在实践环节仿效美国的相对可诉模式,建立我国交易所自律管理“用尽内部救济”的模式呢?延续这一思路,并结合证券法关于在交易所内部建立上市复核机构的规定,我们可以初步搭建自律监管以交易所内部救济为主,行政监督和司法审查为辅的框架体系。

    关于证券公司监管与规范运作/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

    与原证券法相比,新证券法“证券公司”一章作了全面翻新,是证券法改动最大的章节之一。这一章的大修改主要与这两年我国证券公司监管体制的变化以及综合治理和风险处置的实际需要有关。同时,鉴于旧法对证券公司的业务管理规定得过严过死,阻塞了其自主创新的空间,证券法在业务规定方面也作了完善,在这部分的修订思路上,主要采用的是“开口试点、审慎推进”的思路,即不全盘废止旧有规定,而是采用“开口子”、“留空间”的方式作出审慎的规定。反映在立法技术上,就是大量采用除外规定或授权性规定的方式来实现审慎推进证券公司制度改革的目的。这主要是考虑到证券公司制度的改革与我国金融安全和证券监管体系的配套协调问题,在没有完善的证券监管和风险控制手段与之匹配的情况下,不能一蹴而就地对证券公司业务进行突破性的放松,否则将会事与愿违。因此,在本部分的修订中都贯穿一条主线,即在支持证券公司创新业务发展的同时,充分考虑维护金融安全和资本市场稳定发展实际需要。

    (一)证券公司行政许可和授权规定事项
    “证券公司”一章强化了对证券公司的监管,为证监会设置了大量的行政许可事项,这些事项主要是针对准入、业务、经营的规定,涵盖了证券公司经营周期的全过程,从而使证券公司的风险处于可控、可察、可预见的范畴内。这些行政许可事项可大别为三类:

    1、准入事项,又可分为机构的准入和人员的准入。机构准入主要是对证券公司设立的审批,根据证券法的规定,证监会不仅有权规定设立证券公司的具体条件,而且还有权依据法定条件和法定程序并根据审慎原则审查证券公司的设立申请。人员准入主要是对证券公司董事、监事、高管的任职资格和证券从业人员任职资格的审核。

    2、经营事项。包括两个方面:一是证券公司重大事项变更的审批,包括设立、收购或者撤销分支机构,变更业务范围或者注册资本,变更持有百分之五以上股权的股东、实际控制人,变更公司章程中的重要条款,合并、分立、变更公司形式、停业、解散、申请破产;另一是证券公司在境外业务经营,如在境外设立、收购或者参股证券经营机构,必须经国务院证券监督管理机构批准。

    3、业务事项。包括:证券经纪、证券投资咨询、与证券交易投资有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、融资融券等业务,均须取得证监会的批准。

    除了行政许可之外,证券法授权国务院和证监会制定下述法规和规章。属于国务院授权法规的事项有:融资融券的业务规则(第142条)、客户交易结算资金独立存管的具体办法和实施步骤(第139条)、投资者保护基金筹集、管理和使用的具体办法(第134条),凡是授权国务院制定的事项,必须由国务院以行政法规的形式加以制定。属于授权证监会制定规章的事项有:证券公司的设立条件(第124条)、证券公司净资本指标等风险控制指标(第130条)、证券公司交易风险准备金的提取比例(第135条)、证券公司向证监会报送业务、财务资料的具体要求(第148条)、对证券公司委托审计或评估的具体办法(第149条)。

    证券法“证券公司”一章存在大量的授权性立法条款,现实中存在的大量金融创新也需要立法规范。在路径上,授权规范的立法进程有两种选择:理想的方式是在两法开始实施时,按照立法规划,整体系统地推出创新性法律规则,但在数量多、时间短、人员少、工作量大的情况下,要求职能部门在短期内全部实现授权立法项目有较大难度;现实的方式是分批整合,按照授权规范的紧急和难易程度,逐步推出,优先制定、修改现实需要紧迫的规则和创新实践比较成熟的规则。

    (二)证券公司分类管理模式的变化
    旧证券法将证券公司分为经纪类和综合类两大类,随着证券市场的发展和券商业务的细分,粗线条式的大类划分已不能适应券商业务创新和区别监管的需要。由于经纪类证券公司只能从事证券经纪业务,业务范围和盈利来源狭窄,而综合类券商可从事经纪、承销、自营等多种业务,因此各经纪类证券公司纷纷增资扩股,向综合类证券公司过渡。对于过渡期的证券公司,中国证监会批准暂不确定所属类型,给予两年过渡期且在过渡期内业务范围比照综合类证券公司执行(比照综合类证券公司)。截至2004年6月,全国130家券商中,综合类和比照综合类证券公司达93家,经纪类证券公司不到30家。这种券商类型高度同一的模式造成证券业竞争的同质化,不利于形成在经营上各有特色的、多层次、立体化的证券公司体系结构,并由此造成全行业抗风险能力弱的问题。

    国际上证券公司的分类标准主要有两种:一是市场选择标准,主要是以业务种类、市场排名、规模等来划分券商类别;另一是政策选择标准,主要是以券商内部管理、资信程度、有无违法违规等政策指标来划分券商类别,限定券商所从事业务的种类。我国新旧证券法均采用的是市场选择标准,所不同的是旧证券法采用的是单一的资产规模标准,而新证券法代之以多元化的业务种类附加注册资本金的混合标准。

    证券法第125条将证券公司业务分为证券经纪、证券投资咨询、与证券交易投资有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务(含融资融券业务)七项,设置了不同的注册资本金标准。鉴于从事证券经纪、证券投资咨询、财务顾问的业务对于证券公司的资金要求不高,风险不大,因此从事其中一项或多项业务,注册资本最低限额均为五千万元。从事证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中任意一项的,注册资本最低限额为人民币一亿元,从事其中两项或两项以上的,注册资本最低限额为人民币五亿元。证券公司从事证券经纪、证券投资咨询、财务顾问的,同时还从事证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务的,对于其注册资本的最低限额按照较高的标准执行,这也是审慎性原则的应有之义。

    证券公司按照业务类型进行管理并确定最低注册资本要求,有三大意义:一是有利于证券公司建立资本实力、内控水平与业务规模相适应的动态挂钩机制,改变以往以资本规模来确立证券公司业务模式的单一标准;二是有利于证券公司根据自身优势进行市场定位,丰富证券公司的组织类型,开展差异化服务;三是有利于通过设立专门从事某项证券业务的专业子公司方式分散风险,提高市场竞争力,并为推动证券公司集团化发展提供了法律依据。举例而言,证券公司可以根据业务特点分别设立证券经纪子公司、证券投资咨询子公司、财务顾问子公司、承销保荐子公司、证券自营子公司、资产管理子公司、融资融券子公司等多种子公司形态,形成新型的证券专业集团公司,即可以增强竞争力,实现协同效应和规模经济,也有助于在不同业务之间设立风险隔离机制,避免以往因为某一营业部的违法经营而毁掉一个证券公司的情况发生。

    (三)证券公司业务转型和业务创新
    证券公司业务转型和业务创新的首要标志是在证券公司业务种类中明确增加了证券投资咨询、财务顾问、证券保荐、证券资产管理等业务种类,从而使券商的业务类型更加丰富,收入来源多元化,分散和抵御风险的能力显著提高。尤其是新增加的这些证券业务,在实践中显露出旺盛的生命力,例如由创新试点类证券公司推出的集合资产管理业务,在实践中发行和运行状况良好,成为券商理财产品的一大亮点。

    其次,随着证券法对衍生产品(如股指期货、权证)的放宽和发行、上市公司收购制度的改革,证券公司在产品创新和投行业务上的发挥空间越来越大。例如,随着备兑权证制度的确立,创新试点类券商可以依法定条件创设权证,较深程度地介入权证等衍生产品业务;证券法明确公开发行和非公开发行的界分,使得证券公司投行在非公开发行领域(私募)有了更大的参与空间;随着上市公司并购方式的日趋多元化,券商在并购领域的财务顾问业务也获得了长足的发展空间。

    再次,根据证券法第142条的规定,证券公司在法律允许的框架内,可以为客户提供融资融券。因此,可以预见,融资融券在今后也将成为证券公司的一项主要业务。证券法虽然放开了融资融券交易的口子,但由于融资融券交易引发风险的可能性依然存在,且融资融券的具体业务模式并不明确,因此,条文中规定融资融券应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。这一规定包含两层涵义:一是融资融券应当按照国务院的规定进行,即融资融券的主要法律依据,应当由国务院制定,而不得由国务院下属的部门或者机构制定,当然,按照立法法的授权性规定,在国务院规定的框架下,国务院下属的部门或者机构可以规定执行、操作层面的事项,这项规定只要不与上位法抵触,也具有法律效力。

    但下位法的制定必须以上位法的出台且在上位法的法律框架之内为限。二是证券公司从事融资融券应当经国务院证券监督管理机构批准。这说明融资融券业务是一项特许业务。这种特许来自两个方面:一是机构特许,只有经过国务院证券监督管理机构批准的证券公司,才能为客户买卖证券提供融资融券的服务,凡未经国务院证券监督管理批准的公司,都不能为客户买卖证券提供融资融券的服务。二是业务特许,有资格从事融资融券业务的证券公司,只有在满足特定条件并取得审批的情况下,才能从事具体的融资融券业务,在治理、财务、风险监控等指标不能满足要求的情况下,监管机构可以撤销其融资融券的业务许可。

    所起到的作用/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

     《证券法》有助于确立证券投资的长期预期,首先体现在法律形式本身。有了《证券法》,人们就能够依此辨别投资行为的合法与非法以及市场监管者权力的界限;明确的权利、义务和责任规则,让人们知道,当他们的权利受到侵害时,针对谁、向哪里提起诉讼请求,得到何种补偿和救济,而不是上街游行、到官府门口静坐。《证券法》能够向人们提供长期投资预期的法律框架,最主要是体现在该法律的特征和内容本身。它表现为如下几个方面:

    1、证券市场监管的高度集中统一。第一, 证券法规的领域包括了从证券发行到证券交易的全过程。第二,监管体制的高度统一,证券监督管理机构监督管理权的高度集中统一。第三,证券法与公司法、刑法以及行政法规的高度协调。这种法定的证券市场监管的高度统一,克服了过去无法可依,有法难依;排除了多头管理以及地方保护主义,确保上市公司的质量。

    2、发行制度由审批制改为核准制。这种发行制度的改革, 表现为在发行人的选择和发行定价的决定诸方面降低了行政干预。发行人的选择更加趋于法定的客观化标准,申请发行人之间由“攻关”竞争转向实力较量;证券发行定价改为发行人与券商之间的协议定价,有助于一级市场和二级市场价格趋同,从而改变2000亿元资金蜂拥一级市场的局面;发行人与券商就发行过程中的弄虚作假承担连带责任的规定,使得券商在发行人选择以及在发行定价问题上趋于利益对立,“伪装上市”问题将得到有效遏制。

    3、证券发行与交易的公开性。“阳光是最好的防腐剂, 电灯是最有效的警察。”英美等发达国家证券法正是建立在这样一种“公开哲学”基础之 上的。《证券法》的强制性信息公开制度,不仅意味着投资者必须对发行人、上市公司的财务状况、经营情况拥有足够信息,才能形成对股票价值的理性判断,更为重要的是,它是旨在实践“卖者当心”这一法律公正信条。强制性信息公开制度,对于投资者和股东而言,是一种权利(知情权)保护;对于发行人、发起人、上市公司而言则是法定的义务。强制信息公开制度,不仅可以确保投资者的入市信心,而且能够降低资本成本,提高社会整体的资源配置效率。

    4、高度明晰化的证券市场风险防范机制。 我国证券市场的演进和近年来亚洲金融危机表明,证券市场存在高度风险并不是理论问题。尽管通过立法并不能完全消除证券市场风险,但是通过证券业与其他金融业的分业管理,实行证券中介机构把自营业务与委托业务分账管理,强制证券中介机构建立风险准备金等等措施,却可以把证券市场的风险降低到不至于危及整个金融体系、经济体系乃至社会安定的程度。这种风险防范机制可以有效地遏制发行人、券商及其他中介机构合谋欺诈投资者、操纵市场的行为,从而使得股市价格体现建立在经营业绩基础上的企业价值。

    5、强化法律责任。 《证券法》中法律责任制度不仅规定了市场参与者的违法责任,而且规定了主管机构的责任;由过去的单纯公法责任(行政责任、刑事责任)改为民事责任和公法责任并重,特别规定,对证券“交易中违规交易者应负民事责任不得免除”(第一百一十五条);强调在责任竞争的情况下,“民事赔偿责任优先”的原则。

    对其几种议论的看法/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

      1.《证券法》颁布影响“入市信心”论
    《证券法》颁布前,一些证券从业人士就断言,《证券法》颁布是“利空”,颁布之后,利空论更不绝于耳。应当说,《证券法》的颁布和实施,肯定会对当前股市产生影响,“利空”、“利多”本属于业内人士对《证券法》可能影响当前股市价格走势的自行判断,但投资者应按其本人所处市场地位计较得失,权衡入市时机。“利空”并不是说《证券法》对市场有害无益,未必就是“对投资者的严重误导”。反过来说,断言《证券法》颁布是“利多”,从而鼓励“空仓者”赶快建仓,那倒有可能构成“误导”。(注:《证券法》通过的前一天,厉以宁先生说,当前大家对宏观经济、股市都应建立信心,《证券法》的出台,有了法律规范,证券市场越来越规范,越来越有秩序,这就是“最大的利好消息”。参见《中国证券报》1998年12月29日,第1版, 《证券法出台有利经济发展》一文。我相信投资者也不会因为厉先生这番话就马上“买进”。长期的利好并不意味着当下股市处于“买进”价位。)需澄清的是:《证券法》出台对谁有利,对谁不利;市场信心来自何方?

    现实证券市场上的投资者有类别之分,有“坐庄者”、“老鼠仓”(front runner)、“中小散户”等等。判断《证券法》出台的直接影响,首先,须辨别对谁有利,对谁无利。1998年股市变化特征之一就是大盘走低,而个股翻腾。个股翻腾本来就是庄家“做局”的结果。在这样一场“零和游戏”中,庄家非法得到的,正是“入局”散户失去的。《证券法》颁布和实施无疑将对“坐庄者”、“老鼠仓”构成严厉打击,对广大的中小投资者至少可以起到“减灾”作用。其次,如果当前股市价格因前期过分炒作而偏高,说《证券法》颁布会导致近期股市价格走低,因而是“利空”,那也是正常之事。《证券法》能够促进股市价格作“理性调整”,可以说是办了一件大好事。再次,即使说《证券法》出台导致市场价格全面下调,由此造成所有持股人损失,那也不能认为《证券法》颁布会打击人们的入市信心。在这种情况下,它的真正作用是有效遏制了因“虚假繁荣”而形成的股市“泡沫”继续“击鼓传花”式蔓延扩大。

    2.“证券业、银行业混合经营论”
    一些实务界、学术界人士认为,资本证券化、证券业银行业混合经营乃是世界趋势。我们的《证券法》则强调分业管理,简直是倒行逆施。笔者以为,持此 观点的人们似乎忘记了美国证券业由分到合曾经历了数十年时间,依此时距为尺度衡量我国证券业,那只能算刚刚起步。曾经有人宣称,我国证券业仅用8年间时间就完成了西方国家所走过的100年路程。如果仅从交易的技术手段看确实如此。但是,证券业的发达与否,更重要的是它的职业水准,它所提供的服务内容与质量。可以肯定地说,美国、英国的券商不会也不敢完成“红光公司”的包装。他们的经纪人也不会认为,装上几台电脑,安置一个行情显示屏,交给股东一个磁卡,就算提供了委托业务。这样的业务与看守公用电话有何区别。目前我国的金融业实际上属于“国家垄断经营行业”,证券业真正要发展,恐怕应当考虑在分业管理前提下,实行证券业的民营化,而不是加入“官营行列”;是下功夫提高服务质量,而不是挪用客户资金去自营或者为另外的客户“透支”;是信守行业自律,而不是一边当“操盘手”,一边做“老鼠仓”。

    3.“国有股、法人股上市流通论”
    关于国有股和其他发起人法人股是否应当上市流通问题(以下简称“国有股上市流通”),至少从1993年以来一直是证券界和学术界争论的热门话题,有时甚至演化为庄家炒作的题材。在学者中,主张国有股上市流通者居多,尽管理由各异。《证券法》对此问题未作任何规定。质言之“国有股上市流通”问题,实际上是国有股是否应当与社会公众股一道在交易所卖出的问题。《证券法》虽未专门提及这一问题,但从第七十八条规定看,事实上是承认国有股以协议方式转让的合法性,或者说是认可了当前普遍流行的“买壳上市”行为。因此,结合《证券法》讨论这一问题,就可以简单地归结为两个问题:一是《证券法》应否规定“国有股”以何种方式流通、转让,二是上市流通与“卖壳”交易相比较,哪种方式更公平。国有股无疑属于国家资产,但除非是有特殊限制,国有资产如何处置是国务院这一行政机关决定的事情。《证券法》强行规定必须把这些股份卖出,并且以法定的方式卖出显然不妥。再说国有股以何种方式出售更公平呢?

    无论从可操作性而言,还是从买卖公平而言,“卖壳”的做法更为可取。先从价格看,上市交易无疑会比“卖壳”价格高,从而保障国有资产不流失,甚至增值。但是这种做法不仅会冲击现行脆弱的股市,而且对社会公众股的持有人来说也不公平。因为在公司设立时,国有股、发起人股与社会公众股实行的是“价格双轨制”,要“并轨”就得“折股”,不同性质、不同状况的公司很难适用“统一规则”来折股,而没有相对的“统一规则”就宣布上市交易恐怕政府难以接受,事实上也难以操作。而“卖壳”则是“一对一的谈判”,甚至可以实行更为公平的“一对多”的“拍卖”,无论哪种方式都会比“折股上市”来的容易和公平。

    所涉及的若干问题的研究/《中华人民共和国证券法》 编辑

    《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券法》

     《证券法》刚刚出台后,不少人强调,这是一部阶段性的法律。(注:参见《中国证券报》1998年12月30日、《证券市场周刊》1999年第1期有关评论。)尽管这种言论确有所指, 作为立法参与者发表这样言论的实际后果,只能是降低这部法律的可信度。即使说《证券法》存在的不完善的地方,需要修改的部分,并不是所谓“国有股上市交易”、“混合经营”、“对国有企业炒股解禁”等等问题。笔者认为,从法律的适用性考虑,以下问题值得注意。

    1、股票发行、上市的“核准制”与“审批制”的实质区别何在
    《证券法》实施前称中国的证券公开发行实行“审批制”,这次则规定股票发行实行“核准制”,而债券发行仍然实行“审批制”。但核准制与审批制区别何在法律本身未作任何解释,字里行间能够读到的似乎是这问题交由证监会去解释。无论是审批制还是核准制,总是意味着证券监督管理机构对发行人的发行或者上市申请要进行实质审查,而不是像“注册制”下,证券主管机关仅对审请材料进行形式审查。这种核准制或者审批制恐怕是中国目前乃至今后相当时期内所无法改变的现实。尽管《证券法》有关股票发行部分在措辞上采用“核准”代替先前的“审批”,“核准”仍然属于行政法意义上的“特许”,或者说,证券监督管理机构在是否给予申请人“核准”问题上,依然拥有“自由裁量权”,从实际操作层面看,甚至证监会必须作出“自由裁量”。举例说,依照现行公司法规定的条件,目前我国达到公募资格的发行人不在少数,如果算上经重组而达到资格者,更是不计其数。

    从1999年7月1日起,大家都把申请材料报给证监会,并且必须3个月作出确定的答复, 做得到吗?!再说目前有盈利能力的企业多集中在东南沿海,严格实行核准制必然意味着上市公司多集中于沿海企业,但是它们是面对全国募集资金,由此造成的后果必然是所谓的“马太效应”。这然又会激化地区间发展不平衡的矛盾,实际上行得通吗?如果情况不是这样,那么对于发行人而言,核准制与先前的审批制就没有区别。但是对证券监督管理机构部门来说,依照《证券法》则意味着免除了“因实质审查的过错”所应当承担的民事赔偿责任。而这后一点,正是《证券法》审议过程中大家争议的焦点问题。(注:1998年10月,人大常委会审议的原稿第十六条规定,“国务院证券监督管理机构对证券发行申请所作的批准决定,不表明对发行人的证券的价值及其收益作出实质性判断或者保证。”关于对此条的讨论,参见《中国证券报》1998年10月30日,第1版,《为证券市场定方圆》一文。)结合《证券法》第十九条,“股票依法发行后,发行人经营与收益的变化,由发行人自行负责;由此变化引致的投资风险,由投资者自行负责。”第一百七十二条,“国务院证券监督管理机构依法制定的规章、规则和监督管理工作制度应当公开。

    国务院证券监督管理机构依据调查结果,对证券违法行为作出的处罚决定,应当公开。”第二百一十条,“当事人对证券监督管理机构或者国务院授权的部门处罚决定不服的,可以依法申请复议,或者依法直接向人民法院提起诉讼。”第二百零四条,“证券监督管理机构对不符合本法规定条件的证券发行、上市的申请予以核准,或者对不符合本法规定条件的设立证券公司、证券登记结算机构或者证券交易服务机构的申请予以批准,情节严重的,对直接负责的主管人员和其他直接负责人依法追究刑事责任。”第二百零五条,“证券监督管理机构的工作人员和发行审核委员会的组成人员,不履行本法规定的职责,徇私舞弊、玩忽职守或者故意刁难有关当事人的,依法给予行政处分。构成犯罪的,依法追究刑事责任。”通篇找不到有关证券监督管理机构承担民事赔偿责任的条款。

    2、“广泛的授权”意味着什么
    通读《证券法》,会发现不少条款属于对国务院证券监督管理机构的“授权性”条款,这种广泛授权所涉及的一个关键问题在于《证券法》从性质上说,仅仅是证券管理法呢,还是包括了证券交易作为民事或者商事行为在内的私法规范。当一种行为性质上属于民事纠纷时,那就应该是由法院或者仲裁机构依法审理或裁决的问题。比如证券发行价格的确定、交易所证券交易规则的变更、全面收购要约的豁免等等事项,均涉及民事权利义务的得失变更,这些问题由当事人自行协商解决、协商不成提交仲裁或提起诉讼适当呢?还是通过行政权干预处理?通过行政干预不仅不妥当,而且在事实上堵塞了通过 法院发展、补充法律漏洞这一重要途径。《证券法》的制定肯定需要借鉴其他国家的成熟经验。我们的证券法在这一问题上,恰恰忘记了美国《证券交易法》中规定“sec ”(“美国联邦证券交易委员会”的简称)(注:我国的证监会其实就是仿效“sec”而设立的。 )可以针对违法行为人向法院提起民事诉讼。美国证券法的这种规定并不仅仅意味着对“sec ”增加一项授权,而同时意味着民事问题由法院处理才更为妥当。举例说,在“琼民源公司案”和“红光公司案”的处理问题上,证监会除了罚款和办理刑事责任移交外,对于千千万万股民所遭受的损失则压根不提,似乎股民活该倒霉?如此执法又谈得上什么“保护投资者权益”呢?

    3、民事诉权的行使问题
    《证券法》第二百零七条规定,“违反本法规定,应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金的,其财产不足以同时支付时,先承担民事责任”。这里所体现的“民事赔偿责任优先原则”是值得称道的。问题在于民事责任的承担以违法行为人负有民事义务为前提,并且还须受害人享有确定的诉权为条件。读遍《证券法》笔者发现有三条涉及“民事权利义务”问题:(1 )第一百一十五条(关于违规交易者的民事责任);(2)第六十三条(“不实陈述”的连带责任);(3)第四十二条(“大股东短线利润”的不当得利返还问题)。这里完全没有提及“操纵市场行为”、“内幕交易行为”的民事责任问题,从而受害投资者也就求告无门了。忽视民事责任不仅在于投资者权利受侵害得不到法律救济问题,它更涉及大量的证券违法行为的发现机制问题。从实践上看,证监会几年来查处的无数案件都是由投资者举报而发现、查处的。当投资者屡屡发现查处的结果并未使得权利遭受侵害者得到补偿,那么这就意味着从根本上扼杀了投资者举报的积极性。

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    参考资料
    [1]^引用日期:2010-12-23
    [2]^引用日期:2010-12-23
    [3]^引用日期:2010-12-23

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